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何伟华 欧版QE与亚太货币

何伟华 欧版QE与亚太货币

欧洲央行管理委员会上月底启动史无前例的全面量化宽鬆(QE)措施,比美联储和英国央行的同类计划晚了6年。

规模有多大?

欧洲央行QE规模达1.1万亿欧罗,超过市场预期,使得欧洲央行採取「一切必要措施」的承诺有了可信度。但这个规模仅达欧罗区GDP的11%,不到美国或英国相同比例的一半(美国25%,英国22%)。当然,如果到2016年9月通胀预期仍未改善,欧洲央行行长德拉吉有可能延长量化宽鬆的期限。

欧洲央行希望实现什幺目标?

欧洲央行的目标是「以可持续的方式调整通胀步调」。理论上,由私人部门买主权债券将会带动收益率走低,降低持有此类债券的吸引力,促使投资者购买风险更高的资产,进而令所有债务工具收益率走低,提振股价。原则上,资产价格上涨应当会产生财富效应,推动支出上升,储蓄减少,而较低的债务成本应当会刺激借贷需求,同样增加支出和投资。另外一个锦上添花的效应则是,经济信心恢复和弱势货币提供了正面的讯号传递效应。

为何欧版QE或许达不到效果?

其他地区的QE是否成功实现上述目标尚存争议,而在欧罗区的成功前景则更值得怀疑。由于金融资产仅佔欧洲家庭财富净值的49%(美国的比例是82%),欧版QE达到有实质意义的财富效应的可能性远低于美国,遑论目前欧洲债务成本已经很低。当然,美联储启动QE时美国国债收益率当时也在历史低点,但10年期收益率还有3%。如今,同年期德国国债收益率不到0.4%,而葡萄牙国债仅为2.5%。此外,由于欧罗区非金融企业85%的借款来自银行贷款(美国仅为该比例的一半),公开市场利率下降传导到借贷方的速度不一定像美国那幺快。

此外,美版QE效果究竟如何也不无疑问。美国债券收益率不断下降之际,美国GDP却没有持续加速(当然有人的观点是QE防止了增长减速)。除了美元贬值期间,通胀率也没有实质性上升。这不禁让人怀疑QE唯一的短期经济效益是来自货币贬值及「输入」通胀。

我先来,你随后

金融危机后,美国通胀率连续两个月以上超过2%只发生在美联储第二轮QE期间,当时美元差不多贬值10%。日本首相安倍晋三射出重要的「量化宽鬆之箭」后,日本也出现同样的情况。现在,如果欧洲央行也试图这样做,经济合作暨发展组织(OECD)的数据或许会让其宽心,因为数据表明欧罗贬值10%后,第一年通胀将上升0.3%,第二年上升0.7%,第三年上升1.0%。

但是,这项策略的缺陷在于币值是个完全相对的概念。所有国家同时将本国货币贬值是不可能的。如果欧罗区坚持推行贬值政策,便有可能与主要贸易伙伴(美国、英国和中国)闹僵。

时间理论

量化宽鬆确实有利于资产持有者。并且,由于欧洲央行QE预期将导致货币持续贬值,当然也会有利于CIO加码欧罗区股票的观点,这些上市公司的半数营收来自欧罗区以外;作空欧罗/美元亦可获利。但QE计划产生效果需要时间。欧洲央行似乎也意识到这一点,因此保留了延长QE期限的选择。欧罗区的去槓桿化进程已经放缓,而信贷需求正在上升。欧洲央行希望向经济提供支援至明年中期以后,为欧罗区争取到足够时间完成复苏。

亚太货币贬值

在欧洲央行实施QE之后,亚太地区(APAC)货币兑美元势必还会继续贬值。市场相信美联储将在今年中开始加息,而亚太地区央行仍维持中性或宽鬆货币立场。央行间货币政策分歧,将有利于美元兑G10中的亚太货币,以及亚洲(日本以外)货币。

自去年中以来,美元以贸易加权基础计已升值约16%,期货市场的仓位也升高,但这不意味着美元涨势已疲乏。只要未来几个月,美联储释出更偏鹰派的语调,或是开始对首次加息时点有更清楚的指引,市场将再度反应加息预期,并对本区域的货币有显着的影响。

考虑到通胀下滑的情况以及外贸平衡不同,美国利率上升对于各个亚太货币的影响也不同,预期亚太货币兑美元未来6个月跌幅将在1%至5%不等。

人民币兑美元看低一线

儘管油价低企令到通胀放缓,经常帐顺差也改善,但基于资本外流风险,中国人行将可能会把焦点放在汇价稳定上。鉴于中国经济增长放缓令央行政策立场转向,整体而言,我们不认为人民币是一个具吸引力的题材。在央行可能降息降準下,人民币兑其贸易伙伴货币的汇价持续上涨与中国的货币政策前景并不一致。再者,人民币以贸易加权基础来看,升值幅度已达到两位数,未来若美元兑其他货币升值,而人民币兑美元又持平的话,意味着人民币汇价相对升值,这将再削弱中国的出口竞争力。因此,我们预期人民币兑美元未来12个月将徘徊在6.30,表明2015年上半年人民币息率缺乏吸引力。


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